Obligația de datorie în proporție constantă (CPDO)

Ce este obligația de datorie în proporție constantă (CPDO)?

Obligațiile de creanță cu proporție constantă (CPDO) sunt titluri de creanță incredibil de complexe care promit investitorilor randamente ridicate ale obligațiunilor nedorite, cu riscul de neplată scăzut al obligațiunilor de calitate investițională. CPDO-urile fac acest lucru prin expunerea la indicii de credit subiacenți pe care îi urmăresc, cum ar fi codul Thomson Reuters Eikon (iTraxx) sau indicele de credit default swap (CDX).

Pe măsură ce indicele dat elimină sau adaugă obligațiuni pe baza bonității, un manager CPDO va limita riscul de neplată prin actualizarea expunerii acestora, de unde termenul „proporție constantă”. Dar strategia lasă o proporție constantă a obligațiilor datoriei extrem de expuse volatilității spread-ului și la riscul pierderii catastrofale.

Chei de luat masa

• Obligațiile de datorie în proporție constantă (CPDO) sunt promițătoare investitorilor randamentele ridicate ale obligațiunilor nedorite, cu riscul de neplată scăzut al obligațiunilor de grad investițional.
• CPDO își expune expunerea la indicii de credit subiacenți pe care îi urmăresc.
• CPDO-urile sunt extrem de expuse la volatilitatea răspândirii.
• În principiu, CPDO reprezintă arbitrajul indicilor obligațiunilor, iar strategia poate duce la pierderi catastrofale.

Înțelegerea obligației de datorie în proporție constantă (CPDO)

Obligațiile de datorie în proporție constantă au fost inventate în 2006 de banca olandeză ABN AMRO. Banca, care a încercat să creeze un instrument cu dobândă ridicată, s-a legat de obligațiunile cu cele mai excepționale ratinguri ale datoriei în caz de neplată. Într-o perioadă cu rate de obligațiuni scăzute din punct de vedere istoric, o astfel de strategie a fost atrăgătoare pentru administratorii fondurilor de pensii care au căutat randamente mai mari, dar nu li s-a permis să investească în obligațiuni nedorite riscante.

CPDO-urile sunt similare cu obligațiile de creanță sintetice garantate, întrucât sunt un „coș” care nu conține obligațiuni reale, ci swap-uri de credit default contra obligațiunilor. Aceste swap-uri transferă sintetic câștigurile din obligațiuni către investitor. Dar, spre deosebire de obligațiile de creanță sintetice garantate (CDO), un CPDO este reportat la fiecare șase luni. Cifra de afaceri provine din cumpărarea instrumentelor derivate pe vechiul indice de obligațiuni și din vânzarea instrumentelor derivate pe un indice nou. Prin cumpărarea și vânzarea continuă de instrumente financiare derivate pe indexul de bază, managerul CPDO va putea personaliza cantitatea de efect de levier pe care o folosește, în încercarea de a obține randamente suplimentare din spread-urile de preț ale indicelui. Este un arbitraj al indicilor obligațiunilor.

Cu toate acestea, această strategie este la bază un pariu Martingale, dublu sau nimic , care a fost demontat matematic. Martingale este un joc de noroc din secolul al XVIII-lea, unde un parior își dublează pariul la fiecare aruncare pierdută a unei monede, conform teoriei că o eventuală aruncare a monedei câștigătoare va câștiga înapoi toate pierderile, plus pariul inițial. Printre alte limitări, strategia Martingale funcționează numai dacă un parior are fonduri nelimitate, ceea ce nu este niciodată cazul în lumea reală.

Limitări ale CPDO-urilor

Primele CPDO-uri au intrat sub control imediat după ce atât Moody’s, cât și Standard and Poor’s (S&P) le-au evaluat investițiile AAA. Agențiile au menționat că strategia de rularea cu indicii AAA subiacenți ar atenua riscul de neplată. Dar criticii s-au concentrat asupra riscului de volatilitate răspândită inerent strategiei. În vremurile obișnuite, acest risc era, fără îndoială, mic, deoarece spread-urile de obligațiuni de tip investițional tind să revină la valoarea medie. În acest sens, strategia aruncării de monede ar putea funcționa. Dar spread-urile obligațiunilor sunt stochastice din punct de vedere istoric, ceea ce înseamnă că sunt dificile, dar imposibil de previzionat și, de fapt, remarcabil de puțini manageri au prezis criza creditului de la sfârșitul anului 2008 care a dezvăluit multe CPDO-uri.

Prima lipsă CPDO a venit în noiembrie 2007 la un fond administrat de UBS. A fost canarul din mina de cărbune, pe măsură ce spread-urile de obligațiuni au început să crească înainte de prăbușirea pieței din 2008. Pe măsură ce au început să se destindă mai multe fonduri, agențiile de rating Moody’s și S&P au intrat sub control sporit pentru acordarea ratingurilor AAA către CPDO. Pe măsură ce credibilitatea lor a suferit, Moody’s a descoperit o problemă internă de software despre care au spus că este cel puțin parțial responsabilă de ratingul pozitiv, deși acest lucru nu a făcut nimic pentru a explica ratingul S&P.

În retrospectivă, ambele agenții au atribuit o probabilitate efectivă de risc zero a evenimentului din 2008 și, de asemenea, au atribuit o probabilitate foarte mică creșterii mai banale a răspândirii care a avut loc la sfârșitul anului 2007. Debacul din 2007 până în 2008 a făcut din CPDOs copilul poster pentru excesiv instrumente financiare complexe și optimismul cap-în-nisip, care îi face să sfideze gravitația.