Prima de risc pentru acțiuni: mai mult risc pentru randamente mai mari

În teorie, acțiunile ar trebui să ofere un randament mai mare decât investițiile mai sigure, cum ar fi obligațiunile de trezorerie. Diferența de rentabilitate se numește prima de risc pentru capitalul propriu și este ceea ce vă puteți aștepta de la piața generală de valori peste un randament fără risc al obligațiunilor.

Există o dezbatere puternică în rândul experților cu privire la metodele utilizate pentru calcularea primei de capital propriu și, bineînțeles, la răspunsurile rezultate. În acest articol, vom analiza aceste metode – în special modelul popular al ofertei – și dezbaterile.

Chei de luat masa

• Prima de risc pentru capitalul propriu este rentabilitatea suplimentară pe care investitorii ar trebui să o obțină din acțiuni versus obligațiuni în schimbul asumării riscului mai mare inerent acțiunilor.
• Această rentabilitate compensează investitorii pentru asumarea riscului mai mare de investiții de capitaluri proprii.
• Există patru moduri de a calcula prima de risc de capital, dar experții nu sunt de acord cu privire la care este cea mai bună.

De ce conteaza?

Prima de risc pentru capitalul propriu ajută la stabilirea așteptărilor de rentabilitate a portofoliului și la determinarea alocării activelor. O primă mai mare implică faptul că ați investi o cotă mai mare din portofoliu în acțiuni.

Prețul activelor de capital se referă, de asemenea, la rentabilitatea preconizată a unei acțiuni la prima de capital. Un stoc care este mai riscant decât piața mai largă – măsurat prin beta ar trebui să ofere rentabilități chiar mai mari decât prima de acțiune.

Așteptări mai mari

În comparație cu obligațiunile, ne așteptăm la randamente mai bune din acțiuni din cauza următoarelor riscuri:

1. Dividendele pot fluctua, spre deosebire de plățile previzibile cu cupoane de obligațiuni.
2. Când vine vorba de acțiuni comune au o creanță reziduală.
3. Randamentele stocurilor tind să fie mai volatile (deși acest lucru este mai puțin adevărat cu cât perioada de deținere este mai lungă ).

Iar istoria validează teoria. Dacă sunteți dispus să luați în considerare deținerea perioadelor de cel puțin 10 sau 15 ani, acțiunile din SUA au depășit trezoreriile în orice astfel de interval în ultimii 200 de ani.

Dar istoria este un lucru, iar ceea ce vrem cu adevărat să știm este prima de acțiune de mâine. Mai exact, cât de mult randament suplimentar ar trebui să ne așteptăm să ne ofere piața de valori în viitor?

Studiile academice tind să ajungă la estimări mai mici ale primelor de risc de capitaluri proprii – în apropiere de 2% până la 3%, sau chiar mai mici. Mai târziu în acest articol, vom explica de ce este acest lucru, în timp ce managerii de bani indică adesea istoria recentă și ajung la estimări mai mari ale primelor.

Obținerea la Premium

Iată cele patru modalități de estimare a primei viitoare de risc de capitaluri proprii:

Ce serie de rezultate! Sondajele de opinie produc în mod firesc estimări optimiste, la fel ca și extrapolările de rentabilități recente ale pieței. Dar extrapolarea este o afacere periculoasă. În primul rând, depinde de orizontul de timp selectat și, în al doilea rând, nu putem ști că istoria se va repeta. După cum a avertizat profesorul William Goetzmann de la Yale, „Istoria, la urma urmei, este o serie de accidente; existența seriei temporale din 1926 ar putea fi ea însăși un accident”.

De exemplu, un accident istoric acceptat pe scară largă se referă la rentabilitățile pe termen lung anormal de scăzute ale deținătorilor de obligațiuni care au început imediat după al doilea război mondial (și, ulterior, randamentele scăzute ale obligațiunilor au crescut prima de capitaluri proprii observată). Randamentele obligațiunilor au fost parțial reduse, deoarece cumpărătorii de obligațiuni din anii 1940 și 1950 – neînțelegerea politicii monetare guvernamentale – în mod clar nu anticipau inflația.

Construirea unui model din partea ofertei

Să trecem în revistă cea mai populară abordare, care este de a construi un model din partea ofertei. Există trei pași:

1. Estimează rentabilitatea totală a stocurilor.
2. Estimează randamentul scontat fără risc (la obligațiuni).
3. Găsiți diferența: randamentul așteptat al stocurilor minus randamentul fără risc este egal cu prima de risc de capital.

O vom simplifica și vom evita câteva probleme tehnice. Mai exact, ne uităm la randamentele așteptate, pe termen lung, reale, compuse și înainte de impozitare. Prin „termen lung”, ne referim la ceva de genul 10 ani, întrucât orizonturile scurte ridică întrebări legate de calendarul pieței. (Adică, se înțelege că piețele vor fi supraevaluate sau subevaluate pe termen scurt.)

Prin „real”, înțelegem net de inflație. Și prin „compus”, vrem să ignorăm vechea întrebare dacă randamentele prognozate ar trebui să fie calculate ca medii aritmetice sau geometrice (ponderate în timp).

Impozitele fac diferența

În cele din urmă, deși este convenabil să faceți referire la declarațiile înainte de impozitare, la fel ca practic toate studiile academice, investitorilor individuali ar trebui să le pese de declarațiile după impozitare. Impozitele fac diferența.

Să presupunem că rata fără risc este de 3%, iar prima de capital așteptată este de 4%. Ne așteptăm, astfel, la randamente de 7%. Să presupunem că obținem rata fără risc integral în cupoane de obligațiuni impozitate la o rată a impozitului pe venit de 35%, în timp ce acțiunile pot fi amânate în totalitate la o rată a câștigurilor de capital de 15% (adică fără dividende). Imaginea după impozitare, în acest caz, face ca acțiunile să arate și mai bine.

Primul pas: estimează rentabilitatea totală a stocurilor

Abordare bazată pe dividende

Cele două abordări principale ale ofertei încep fie cu dividende, fie cu câștiguri. Abordarea bazată pe dividende spune că randamentele sunt o funcție a dividendelor și a creșterii lor viitoare. Luați în considerare un exemplu cu o singură acțiune care astăzi are un preț de 100 USD, plătește un randament constant de 3% din dividend (dividend pe acțiune împărțit la prețul acțiunilor), dar pentru care ne așteptăm și ca dividendul – în dolari – să crească cu 5% pe an.

În acest exemplu, puteți vedea că, dacă creștem dividendul cu 5% pe an și insistăm asupra unui randament constant al dividendului, prețul acțiunilor trebuie să crească și cu 5% pe an. Presupunerea cheie este că prețul acțiunilor este fixat ca multiplu al dividendului.

Dacă vă place să vă gândiți în termeni de rapoarte P / E, este echivalent cu presupunerea că creșterea câștigurilor de 5% și un multiplu fix P / E trebuie să crească prețul acțiunilor cu 5% pe an. La sfârșitul a cinci ani, randamentul nostru de 3% din dividende ne oferă în mod natural o rentabilitate de 3% (19,14 USD dacă dividendele sunt reinvestite). Iar creșterea dividendelor a împins prețul acțiunilor la 127,63 dolari, ceea ce ne oferă o rentabilitate suplimentară de 5%. Împreună, obținem un randament total de 8%.

Aceasta este ideea care stă la baza abordării bazate pe dividende: randamentul dividendului plus creșterea preconizată a dividendelor este egal cu randamentul total așteptat. În termeni formulari, este doar o refacere a modelului de creștere Gordon, care spune că prețul corect al unei acțiuni (P) este o funcție a dividendului pe acțiune (D), creșterii dividendului (g) și a rata de rentabilitate necesară sau așteptată (k):

Abordarea bazată pe câștiguri

O altă abordare privește raportul preț-câștiguri (P / E) și reciprocitatea sa, randamentul câștigurilor (câștigurile pe acțiune ÷ prețul acțiunilor). Ideea este că rentabilitatea reală pe termen lung a pieței este egală cu randamentul curent al câștigurilor. De exemplu, dacă la sfârșitul anului, raportul P / E pentru S&P 500 era de aproape 25, această teorie spune că randamentul așteptat este egal cu randamentul câștigurilor de 4% (1 ÷ 25 = 4%). Dacă acest lucru pare scăzut, amintiți-vă că este o adevărată revenire. Adăugați o rată a inflației pentru a obține un randament nominal.

Iată matematica care vă oferă abordarea bazată pe câștiguri:

În timp ce abordarea bazată pe dividende adaugă în mod explicit un factor de creștere, creșterea este implicită modelului câștigurilor. Presupune că multiplele P / E implică deja creșterea viitoare. De exemplu, dacă o companie are un randament de 4% din câștiguri, dar nu plătește dividende, atunci modelul presupune că câștigurile sunt reinvestite profitabil cu 4%.

Chiar și experții nu sunt de acord aici. Unii „revalorizează” modelul câștigurilor pe ideea că, la multiplii P / E mai mari, companiile pot utiliza capitaluri proprii la prețuri ridicate pentru a face investiții progresiv mai profitabile. Robert Arnott și Peter Bernstein – autori, probabil, ai studiului definitiv – preferă abordarea dividendului tocmai din motivul opus. Acestea arată că, pe măsură ce companiile cresc, câștigurile reportate pe care adesea optează să le reinvestească duc doar la randamente inferioare. Cu alte cuvinte, câștigurile reportate ar fi trebuit distribuite în schimb ca dividende.

Manevreaza-l \ manevreaz-o cu grija

Să ne amintim că prima de capital se referă la o estimare pe termen lung pentru întreaga piață a acțiunilor tranzacționate public. Mai multe studii au avertizat că ar trebui să ne așteptăm la o primă destul de conservatoare în viitor.

Există două motive pentru care studiile academice, indiferent de momentul în care sunt realizate, sunt aproape sigure că vor produce prime cu risc redus de capital.

Primul este că fac o presupunere că piața este corect evaluată. Atât în ​​abordarea bazată pe dividende, cât și în abordarea bazată pe câștiguri, randamentul dividendului și randamentul câștigurilor au multipli de evaluare reciprocă :

Ambele modele presupun că multiplii evaluării – raportul preț-dividend și raportul P / E – sunt corecte în prezent și nu se vor schimba în viitor. Acest lucru este de înțeles, pentru ce altceva pot face aceste modele? Este notoriu dificil să se prevadă o extindere sau o contracție a multiplului de evaluare a pieței. Modelul câștigurilor ar putea prognoza 4% pe baza unui raport P / E de 25. Și câștigurile pot crește cu 4%, dar dacă multiplul P / E se extinde, de exemplu, la 30 în anul următor, atunci rentabilitatea totală a pieței va crește să fie 25%, în cazul în care expansiunea multiplă contribuie cu 20% (30/25 -1 = + 20%).

Al doilea motiv pentru care primele scăzute de capital tind să caracterizeze estimările academice este că creșterea totală a pieței este limitată pe termen lung. Vă veți aminti că avem un factor de creștere a dividendelor în abordarea bazată pe dividende. Studiile academice presupun că creșterea dividendelor pentru piața globală nu poate depăși creșterea totală a economiei pe termen lung.

Dacă economia – măsurată prin produsul intern brut (PIB) sau venitul național – crește cu 4%, atunci studiile presupun că piețele nu pot depăși în mod colectiv această rată de creștere. Deci, dacă începeți cu presupunerea că evaluarea actuală a pieței este aproximativ corectă și stabiliți creșterea economiei ca o limită a creșterii dividendelor pe termen lung (sau a câștigurilor sau a câștigurilor pe acțiune ), o primă reală de capital propriu de 4% sau 5 % este aproape imposibil de depășit.

Linia de fund

Acum, că am explorat modelele de prime de risc și provocările lor, este timpul să le analizăm cu date reale. Primul pas este de a găsi o gamă rezonabilă de rentabilități a capitalurilor proprii așteptate. Pasul doi este deducerea unei rate de rentabilitate fără risc, iar pasul trei este încercarea de a ajunge la o primă rezonabilă de risc de capital.