Reduceți riscul cu ICAPM

Modelul de stabilire a prețurilor activelor de capital (CAPM)  și calculul său beta au fost utilizate de mult timp pentru a determina rentabilitatea preconizată a activelor și pentru a determina „ alfa ” generat de managerii activi. Dar acest calcul poate fi înșelător – managerii activi care promovează strategii alfa pozitive pot lua un risc excesiv care nu este inclus în analiza și atribuirea rentabilității lor. Investitorii ar trebui să înțeleagă modelul intertemporal de stabilire a prețurilor activelor de capital (ICAPM) și extinderea teoriei piețelor eficiente pentru a evita surpriza cauzată de riscurile pe care nici nu știau că le asumă. (A se vedea, de asemenea:  Modelul de preț al activelor de capital: o prezentare generală. )

CAPM nu explică returnările

CAPM este un model cunoscut pe scară largă de stabilire a prețurilor activelor care implică faptul că, pe lângă valoarea în timp a banilor (captată de rata fără risc ), singurul factor care ar trebui să afecteze calculul randamentului așteptat al unui activ este mișcarea cu piața (de exemplu, riscul său sistematic ). Executând o regresie liniară simplă utilizând randamentele istorice ale pieței ca variabilă explicativă și randamentele activului ca variabilă dependentă, investitorii pot găsi cu ușurință coeficientul – sau „ beta ” – care arată cât de sensibil este un activ la randamentele pieței și determină un rentabilitatea viitoare a activului, având în vedere o presupunere a veniturilor viitoare ale pieței Deși aceasta este o teorie elegantă care ar trebui să simplifice deciziile de compromis ale riscului / rentabilității investitorilor, există dovezi considerabile că pur și simplu nu funcționează – că nu surprinde pe deplin rentabilitățile preconizate ale activelor. (Vezi și:  Realizarea de fotografii la CAPM. )

CAPM se bazează pe o serie de ipoteze simplificatoare, dintre care unele sunt făcute în mod rezonabil, în timp ce altele conțin abateri semnificative de la realitate care duc la limitări ale utilității sale.În timp ce ipotezele au fost întotdeauna definite în literatura academică privind teoria, mulți ani după introducerea CAPM, amploarea completă a efectelor rezultate din aceste ipoteze nu a fost înțeleasă. Apoi, în anii 1980 și începutul anilor 1990, cercetările au descoperit anomalii ale teoriei: Analizând datele despre rentabilitățile istorice ale capitalului, cercetătorii au descoperit căstocurile cu capitalizare mică tindeau să depășeascăstocurile cu capitalizare mare într-un mod semnificativ statistic,chiar și după contabilizarea diferențelor în beta. Ulterior, același tip de anomalie a fost găsit folosind alți factori, de exemplu, stocurile valorice păreau să depășească stocurile de creștere. Pentru a explica aceste efecte, cercetătorii s-au întors la o teorie dezvoltată de Robert Merton în lucrarea sa din 1973, „Un model de prețare a activelor de capital intertemporale”.

ICAPM adaugă mai multe ipoteze realiste

ICAPM conține multe dintre aceleași ipoteze găsite în CAPM, dar recunoaște că investitorii ar putea dori să construiască portofolii care să ajute la acoperirea incertitudinilor într-un mod mai dinamic. În timp ce celelalte ipoteze încorporate în ICAPM (cum ar fi acordul complet între investitori și o distribuție normală multivariată a rentabilității activelor) ar trebui să fie testate în continuare pentru validitate, această extensie a teoriei merge mult în modelarea comportamentului investitorului mai realist și permite mai mult flexibilitate în ceea ce constituie eficiența pe piețe.

Cuvântul „intertemporal” din numele teoriei se referă la faptul că, spre deosebire de CAPM, care presupune că investitorilor le pasă doar de minimizarea variației în randamente, ICAPM presupune că investitorilor le va păsa de consumul și oportunitățile lor de investiții în timp. Cu alte cuvinte, ICAPM recunoaște că investitorii își pot utiliza portofoliile pentru a acoperi incertitudinile legate de prețurile viitoare ale bunurilor și serviciilor, rentabilitățile viitoare a activelor așteptate și oportunitățile viitoare de angajare, printre altele.

Deoarece aceste incertitudini nu sunt încorporate în versiunea beta a CAPM, aceasta nu va surprinde corelația activelor cu aceste riscuri. Astfel, beta este o măsură incompletă a riscurilor la care investitorii pot avea grijă și, prin urmare, nu le va permite investitorilor să determine cu exactitate ratele de actualizare și, în cele din urmă, prețurile corecte pentru valorile mobiliare. Spre deosebire de factorul unic (beta) găsit în CAPM, ICAPM este un model multifactor de stabilire a prețurilor activelor – permițând încorporarea în ecuație a unor factori de risc suplimentari.

Problema definirii factorilor de risc

În timp ce ICAPM oferă un motiv clar pentru care CAPM nu explică pe deplin rentabilitățile activelor, din păcate, nu face prea mult pentru a defini exact ce ar trebui să intre în calculul prețurilor activelor. Teoria din spatele CAPM indică fără echivoc co-mișcarea cu piața ca element definitoriu de risc de care ar trebui să-i pese investitorii. Însă ICAPM nu are prea multe de spus în ceea ce privește specificul, doar că investitorilor le-ar putea păsa de factori suplimentari care vor influența cât sunt dispuși să plătească pentru active. Care sunt acești factori suplimentari specifici, câți sunt și cât de mult influențează prețurile nu este definit. Această caracteristică deschisă a ICAPM a condus la cercetări suplimentare din partea academicienilor și a profesioniștilor care încearcă să găsească factori prin analiza datelor istorice de stabilire a prețurilor.

Factorii de risc nu sunt observați direct în prețurile activelor, astfel încât cercetătorii trebuie să utilizeze proxy pentru fenomenele de bază. Dar unii cercetători și investitori susțin că descoperirile factorilor de risc nu pot fi altceva decât extragerea datelor. În loc să explice un factor de risc subiacent, randamentele istorice supradimensionate ale anumitor tipuri de active sunt pur și simplu deficiențe în date – la urma urmei, dacă analizați suficiente date, veți găsi câteva rezultate care depășesc testele de semnificație statistică, chiar dacă rezultatele nu sunt reprezentative pentru adevăratele cauze economice subiacente.

Astfel, cercetătorii (în special academicienii) tind să-și testeze continuu concluziile folosind date „din eșantion”. Mai multe rezultate au fost verificate cu atenție și cele mai cunoscute două (dimensiunea și efectele valorii) sunt conținute în modelul Fama-francez cu trei factori (al treilea factor surprinde co-mișcarea cu piața – identică cu cea a CAPM). Eugene Fama și Kenneth French au explorat motivele economice pentru factorii de risc care stau la baza și au sugerat că stocurile cu capitalizare mică și valorică tind să aibă câștiguri mai mici și o susceptibilitate mai mare la suferință financiară decât capitalurile mari și stocurile de creștere (peste cele care ar fi captate betas singur). Combinate cu o explorare aprofundată a acestor efecte asupra randamentelor istorice ale activelor, acestea susțin că modelul lor cu trei factori este superior modelului simplu CAPM, deoarece surprinde riscuri suplimentare de care investitorii țin.

ICAPM și piețele eficiente

Căutarea de a găsi factori care afectează rentabilitatea activelor este o afacere mare. Fondurile speculative și alți manageri de investiții caută în mod constant modalități de a depăși performanța pieței și descoperă că anumite valori mobiliare îi depășesc pe altele (capitalizare mică vs capitalizare mare, valoare vs. creștere etc.) înseamnă că acești manageri pot construi portofolii cu randamente așteptate mai mari. De exemplu, de când au apărut cercetări care au arătat că acțiunile cu capitalizare mică depășesc capitalurile mari, chiar și după ajustarea pentru riscul beta, s-au deschis multe fonduri cu capitalizare mică, pe măsură ce investitorii încearcă să încaseze rentabilități ajustate la risc mai bune decât media.Însă ICAPM și concluziile trase din acesta presupun piețe eficiente. Dacă teoria ICAPM este corectă, randamentele supradimensionate ale stocurilor cu capitalizare mică nu sunt o afacere atât de bună pe cât apar inițial. De fapt, randamentele sunt mai mari, deoarece investitorii cer profituri mai mari pentru a compensa un factor de risc subiacent găsit în capitalizare mică;randamentele mai mari compensează un risc mai mare decât cel care este capturat în beta-urile acestor acțiuni. Cu alte cuvinte, nu există prânz gratuit.

Mulți investitori activi deplânge teoria piețelor eficiente – parțial datorită ipotezelor sale de bază pe care le consideră nerealiste și parțial datorită concluziei sale incomode că investitorii activi nu pot depăși performanța managementului pasiv – dar investitorii individuali pot fi informați de teoria ICAPM atunci când își construiesc propriile portofolii..

Linia de fund

Teoria sugerează că investitorii ar trebui să fie sceptici față de alfa generată de diferite metode sistematice, deoarece aceste metode ar putea pur și simplu să prindă factori de risc care stau la baza unor motive justificate pentru randamente mai mari. Fondurile cu capitalizare mică, fondurile valorice și altele care prezintă randamente excesive pot conține, de fapt, riscuri suplimentare pe care investitorii ar trebui să le ia în considerare. (A se vedea, de asemenea ,: Lucrul prin ipoteza eficientă a pieței. )