Riscurile valorilor mobiliare garantate ipotecar

Un titlu garantat cu ipotecă (MBS) este un tip de titlu garantat cu active care este garantat printr-o ipotecă sau o colecție de credite ipotecare. Un MBS poate fi tranzacționat prin intermediul unui broker. Este emis fie de o întreprindere sponsorizată de guvern  (GSE), de o agenție guvernamentală federală autorizată sau de o companie financiară privată. 

Caracteristicile MBS

Deși sunt atractive din mai multe motive, MBS are câteva caracteristici unice care adaugă un risc suplimentar în comparație cu obligațiunile simple de vanilie. 

• MBS sunt garantate de un grup de ipoteci rezidențiale.
• Plățile lunare „trec” prin banca inițială către un investitor terț.
• Pe lângă plățile lunare ale dobânzilor, creditele ipotecare se amortizează pe toată durata vieții, ceea ce înseamnă că o parte din principal este plătită cu fiecare plată lunară, spre deosebire de o obligațiune, care plătește, în general, tot principalul la scadență.
• În plus față de amortizările programate, investitorii primesc, proporțional, plăți anticipate neprogramate ale principalului din cauza refinanțării, executării silită și vânzărilor de case. În timp ce o ipotecă tipică poate avea un termen de 30 de ani, destul de des ipotecile sunt achitate mult mai devreme. Datorită acestor plăți anticipate neprogramate, prezicerea scadenței MBS este problematică.

Cu accent pe aspectul plății în avans al MBS, acest articol va introduce conceptul de viață medie ponderată (WAL) și va explica utilizarea acestuia în protecția împotriva riscului de plată în avans.

Ce este viața medie ponderată?

O statistică care este frecvent utilizată ca măsură a maturității efective a unui MBS este WAL, uneori numită doar „viață medie”. Pentru a calcula WAL, înmulțiți data (exprimată ca o fracțiune de ani sau luni) a fiecărei plăți cu procentul din principalul total plătit la acea dată, apoi adăugați aceste rezultate. Astfel, WAL înregistrează impactul plăților principale pe durata de viață a garanției.

WAL poate fi vizualizat ca un punct de sprijin pe o cronologie care se întinde de la inițierea până la data scadenței finale. Punctul de sprijin „echilibrează” plățile principale, la fel ca copiii cu greutăți diferite echilibrează un balansoar având poziții diferite pe bară. Figura 1 de mai jos prezintă WAL pentru un fond ipotecar de 30 de ani. 

Randamentele și rata internă de rentabilitate

MBS sunt comercializabile și pot tranzacționa la prime, reduceri sau valoare nominală, în funcție de modificările tarifelor actuale ale pieței. O trecere a cuponului curent se tranzacționează la valoarea nominală, în timp ce tranzacțiile cu cupoane mari se tranzacționează la prime și tranzacționează valori mobiliare cu cupon redus la reduceri. Randamentul cotat este rata internă de rentabilitate, care echivalează valoarea actuală a tuturor fluxurilor de numerar viitoare cu prețul actual al titlului. Prin urmare, randamentul citat la un MBS este întotdeauna condiționat de o ipoteză de plată anticipată.

Plată în avans ipoteza este crucială pentru ipotecare pass-through titluri de valoare. Investitorii știu din timp că plata în avans poate și va avea loc, dar nu știu când și cu cât. Aceste variabile trebuie proiectate și asumate. De asemenea, nu există o singură ipoteză conservatoare care să se aplice tuturor tranzacțiilor datorită efectului asimetric – există un stimulent pentru plata anticipată mai rapid pe MBS premium, în timp ce inversul este valabil pentru MBS cu reducere.

Care este randamentul realizat?

Randamentul realizat pe o trecere prin securitate este randamentul pe care cumpărătorul primește, de fapt în timp ce deține securitatea, bazată pe plățile anticipate reale ale principalului, mai degrabă decât pe plățile anticipate presupune că au fost folosite pentru a calcula randamentul citat. Plățile în avans, care sunt mai rapide sau mai lente decât se așteptau, afectează primele și reducerile în mod asimetric.

Să presupunem că titlul de trecere se tranzacționează la o primă. Plățile anticipate la valoarea nominală au ca rezultat fluxuri de numerar care pot fi reinvestite doar la rata actuală mai mică. În consecință, plățile anticipate mai rapide decât se presupun refuză investitorului fluxurile de numerar ridicate care au justificat în primul rând prețul primei. Pe de altă parte, plățile anticipate mai lente oferă investitorului mai mult timp pentru a câștiga rata cuponului mai mare. Ca urmare, plățile anticipate mai lente cresc randamentul realizat peste randamentul citat, în timp ce plățile anticipate mai rapide scad randamentul realizat.

Un discount pass-through beneficiază de plăți anticipate mai rapide decât anticipate, deoarece aceste fluxuri de numerar pot fi reinvestite la valoarea nominală în titluri cu cupon curent. De fapt, investitorul poate înlocui pur și simplu cuponul redus cu unul mai mare, deoarece plata anticipată este la egalitate. Prin urmare, randamentul realizat va depăși randamentul citat. Dimpotrivă, inversul se întâmplă atunci când plățile anticipate sunt mai lente decât se aștepta. Investitorul este blocat cu cupoanele mai mici pentru o perioadă mai lungă de timp, reducând astfel randamentul realizat.

Ce este presupunerea de plată în avans?

De-a lungul anilor, au fost elaborate o serie de specificații convenționale ale ratelor de plată anticipată presupuse. Fiecare are avantajele și dezavantajele sale.

Randament ipotecar standard

Prima și cea mai simplă specificație este să presupunem „randamentul ipotecar standard” sau „plătit în avans în 12.” În această specificație, se presupune că nu există plăți în avans până în al doisprezecelea an, când toate creditele ipotecare din fond se plătesc în totalitate.

Această specificație are avantajul simplității de calcul și se conformează realității că scadența efectivă a majorității fondurilor ipotecare este mult mai scurtă decât data scadenței finale. Dincolo de asta, nu se poate spune prea mult pentru această presupunere. Neglijează total plățile anticipate care apar în primii ani ai unui fond ipotecar. Prin urmare, un randament calculat și cotat pe baza acestei ipoteze de plată anticipată „standard” subestimează în mod serios randamentul potențial al unei tranzacții cu titlu de trecere la o reducere profundă și supraevaluează randamentul potențial al unei treceri de primă.

Metoda FHA Experience

La celălalt capăt al spectrului este o specificație de plată anticipată bazată pe experiențele reale ale Administrației Federale a Locuințelor  (FHA). FHA compilează date istorice cu privire la incidența reală a plății în avans asupra creditelor ipotecare pe care le asigură. Aceste date acoperă o gamă largă de date de inițiere și rate ale cupoanelor.

Metoda experienței FHA a fost în mod clar o îmbunătățire față de randamentul ipotecar standard, deoarece a introdus ipoteze realiste și validate istoric, totuși nu este lipsită de propriile sale probleme. Deoarece FHA publică o serie nouă aproape în fiecare an, piața ipotecară secundară s-a confruntat cu circumstanța confuză de a avea valori mobiliare bazate pe serii din ani diferiți.

Rata constantă de plată în avans

O altă specificație care a fost utilizată este rata constantă de plată anticipată (CPR), cunoscută și sub denumirea de „ rata condițională de plată anticipată ”. Această specificație presupune că procentul soldului principal care este plătit în avans într-un anumit an este o constantă.

Metoda CPR este mai ușor de lucrat analitic decât experiența FHA, deoarece rata de plată anticipată aplicabilă pentru fiecare an este un număr consistent, nu unul din 30 de numere variabile. În consecință, este mai ușor să comparați randamentele cotate pentru o anumită perioadă de deținere între diferite ipoteze de plată anticipată. Un avantaj subtil al metodei CPR este acela că expune natura subiectivă a ipotezei de plată anticipată. Abordarea experienței FHA implică un grad de precizie care ar putea fi total nejustificat.

O variantă a RCP se numește „mortalitate lunară” (SMM). SMM este pur și simplu analogul lunar al CPR anual. Se presupune că procentul soldului principal care este plătit în avans într-o lună dată este o constantă.

Modelul standard de plată anticipată PSA

Cea mai utilizată ipoteză a ratei de plată anticipată este experiența standard de plată anticipată oferită de Asociația de valori mobiliare publice (PSA), un grup comercial din industrie. Obiectivul PSA a fost de a aduce standardizarea pe piață. Primele 30 de luni de experiență standard de plată anticipată necesită o creștere constantă a CPR, începând cu zero și cu 0,2% în fiecare lună; după aceea, se utilizează o CPR de nivel șase procente. Uneori, însă, randamentele se bazează pe o ipoteză de plată anticipată mai rapidă sau mai lentă decât acest standard. Această modificare a ipotezei de plată anticipată este indicată prin desemnarea unui procent de peste sau sub 100%.

• Un MBS cotat la 200% PSA presupune o creștere lunară de 0,4% a CPR în primele 30 de luni, apoi un nivel CPR la 12%.
• Un MBS cotat la 50% PSA presupune o creștere lunară de 0,1% a CPR, până la atingerea nivelului de CPR de trei procente.

Linia de fund

După cum sa discutat, utilizarea duratei medii de viață implică o serie de ipoteze și este departe de a fi precisă. Cu toate acestea, ajută investitorii să facă previziuni mai realiste asupra randamentului și termenului unui MBS, ceea ce ajută la reducerea riscului inerent de plată anticipată.