Imunizarea portofoliului vs. potrivirea fluxului de numerar: Care este diferența?

Imunizarea portofoliului vs. potrivirea fluxului de numerar: o prezentare generală

Ori de câte ori vorbim despre abordarea gestionării portofoliului activ-pasiv (ALM), intră în joc conceptele de imunizare și de potrivire a fluxului de numerar. În gestionarea portofoliului, imunizarea și potrivirea fluxului de numerar sunt două tipuri de strategii de dedicare.

Atunci când un portofoliu este construit în scopul finanțării datoriilor viitoare specifice, există riscul ca valoarea portofoliului să nu îndeplinească valoarea țintă atunci când datoriile devin scadente. Imunizarea portofoliului este tocmai strategia de depășire și minimizare a acestui risc.

Chei de luat masa

• Imunizarea portofoliului și potrivirea fluxului de numerar sunt două tipuri de strategii de dedicare pentru a proteja finanțarea pasivelor la momentul scadenței.
• Imunizarea își propune să echilibreze efectele opuse ale ratelor dobânzilor asupra rentabilității prețurilor și a reinvestirii unei obligațiuni cupon.
• O strategie de imunizare cu răspundere multiplă se plătește mai bine atunci când schimbările de dobândă nu sunt prea arbitrare.
• Corelarea cu fluxul de numerar se bazează pe disponibilitatea titlurilor de valoare cu principalele specifice, cupoane și scadențe pentru a funcționa eficient.

Imunizarea portofoliului

În termeni simpli, pentru a imuniza un portofoliu, trebuie să potrivim durata activelor portofoliului cu durata pasivelor viitoare. Pentru a înțelege, să analizăm compromisul dintre riscul de preț și riscul de reinvestire în contextul unui portofoliu cu venituri fixe. Există o relație inversă între riscul de preț (rentabilitate) și riscul de reinvestire (rentabilitate).

Când ratele dobânzilor cresc, prețul unei obligațiuni cupon scade, în timp ce rentabilitatea reinvestirii pe cupon crește. Scopul imunizării este de a stabili un portofoliu în care aceste două componente ale rentabilității totale – rentabilitatea prețului și rentabilitatea reinvestirii (cupoanele fiind constante) – se compensează în mod exact în cazul unei schimbări paralele a ratei dobânzii odată ce portofoliul este constituit. Acest lucru se realizează prin corelarea duratei portofoliului cu cea a orizontului investițional al pasivului viitor.

Să luăm în considerare o obligațiune pe doi ani, cu un cupon de 6% plătibil semestrial, care se vinde la valoarea nominală de 1.000 USD, cu un randament de 6%. Orizontul de timp al investitorului pentru o astfel de obligațiune este de un an – adică durata datoriei viitoare.

Durata (vezi Durata Macaulay ) a acestei obligațiuni este de 1,91 ani.

Suma necesară după un an pentru finanțarea acestei datorii este:

                                      1000 * (1 + 0,06 / 2) 2 = 1060,90

Acum să analizăm trei scenarii diferite care implică variații ale ratelor dobânzii imediat după achiziționarea obligațiunii. Scenariul 1 nu corespunde nicio modificare a ratelor, în timp ce în scenariul 2 și 3, există rate de 8%, respectiv 4%.

Pentru a obține o rată de rentabilitate imunizată de 6% pe perioada orizontului de un an, durata obligațiunii sau a portofoliului de obligațiuni trebuie să fie stabilită la 1. Când duratele sunt egale, rentabilitatea prețului și rentabilitatea reinvestirii se compensează reciproc, astfel încât să existe nu există nicio modificare netă a randamentului total.

În cazul de mai sus, durata obligațiunii a fost de 1,91 spre deosebire de durata pasivului de 1,0 și, prin urmare, rentabilitatea portofoliului (coloana 6) a variat cu schimbările ratei dobânzii (coloana 1). Prin urmare, este crucial ca durata portofoliului să rămână în permanență potrivită cu durata pasivului ca prim pas pentru a realiza imunizarea.

Cazul de mai sus este adesea numit imunizare clasică cu o singură perioadă. Cu toate acestea, atunci când un investitor trebuie să finanțeze un flux de datorii viitoare, această abordare este extinsă pentru a include alte câteva condiții care trebuie îndeplinite pentru a realiza o imunizare cu răspundere multiplă.

Fong și Vasicek (1984)1 au  identificat aceste condiții după cum urmează:

• Valoarea actualizată a activelor trebuie să fie egală cu valoarea actualizată a pasivelor. (A se vedea videoclipul: Înțelegerea valorii actuale nete)
• Durata portofoliului ar trebui să fie egală cu cea a pasivelor.
• Gama de durate a obligațiunilor individuale din portofoliu trebuie să aibă o durată care să depășească intervalul de durate ale datoriilor individuale, ceea ce înseamnă că portofoliul trebuie să conțină obligațiuni individuale fiecare cu o durată mai mică decât cea a primei datorii și o durată mai mare de cea a ultimei răspunderi.

Trebuie avut în vedere faptul că aceste condiții asigură o rată de rentabilitate imunizată numai în cazul unei schimbări paralele a ratei. Dacă ratele dobânzii se schimbă în mod arbitrar, ceea ce se întâmplă în cea mai mare parte în lumea reală, tehnici precum optimizarea și programarea liniară pot fi utilizate pentru a construi un portofoliu imunizat cu risc minim.

Potrivirea fluxului de numerar

Potrivirea fluxului de numerar este o altă strategie de dedicare, dar este relativ ușor de înțeles. După cum sa menționat mai sus, există un flux de datorii care trebuie finanțate la intervale de timp specificate. Pentru a realiza acest lucru, o strategie de potrivire a fluxurile totale de numerar să corespundă exact cu sumele pasivului. Acest lucru este cel mai bine înțeles cu un exemplu.

Tabelul de mai sus prezintă un flux de răspundere pentru patru ani. Pentru a finanța aceste datorii cu potrivirea fluxului de numerar, începem cu finanțarea ultimei datorii cu o obligațiune de patru ani cu valoare nominală de 10.000 USD, cu plăți anuale de cupon de 1.000 USD (rândul C4). Plățile de principal și cupon satisfac împreună datoria de 11.000 USD în anul patru.

În continuare, ne uităm la a doua până la ultima pasiv, Răspunderea 3 de 8.000 USD, și o finanțăm cu o obligațiune nominală pe trei ani, cu 6.700 USD, cu plăți anuale de cupoane de 300 USD. În continuare, ne uităm la răspunderea 2 de 9.000 de dolari și o finanțăm cu o obligațiune de doi ani de 7.000 de dolari, cu plăți anuale de cupoane de 700 de dolari. În cele din urmă, investind într-o obligațiune cu un cupon zero de un an cu o valoare nominală de 3.000 USD, putem finanța răspunderea 1 de 5.000 USD.

Acesta este, desigur, un exemplu simplificat și există mai multe provocări în încercarea de a se potrivi fluxului de numerar cu un flux de pasiv în lumea reală. În primul rând, este posibil ca obligațiunile cu valorile nominale necesare și plățile cuponului să nu fie disponibile. În al doilea rând, ar putea exista fonduri în exces disponibile înainte de scadența unei datorii, iar aceste fonduri în exces trebuie reinvestite la o rată conservatoare pe termen scurt. Acest lucru duce la un anumit risc de reinvestire într-o strategie de potrivire a fluxurilor de numerar. Din nou, tehnicile de programare liniară pot fi utilizate pentru a selecta un set de obligațiuni într-un context dat pentru a crea o potrivire minimă a fluxului de numerar al riscului de reinvestire.

consideratii speciale

Într-o lume ideală în care se avea acces la tot felul de valori mobiliare care oferă o gamă completă de valori nominale – cupoane și scadențe – o strategie de potrivire a fluxului de numerar ar crea o potrivire perfectă între fluxul de numerar și pasiv și ar elimina complet orice risc de reinvestire sau riscul de potrivire a fluxului de numerar. Cu toate acestea, idealul există rareori în orice scenariu din lumea reală și, prin urmare, o strategie de potrivire a fluxului de numerar este greu de realizat fără un compromis semnificativ în ceea ce privește investițiile de numerar mai mari și soldurile excesive de numerar reinvestite la rate foarte conservatoare.

În potrivirea fluxurilor de numerar, fluxurile de numerar trebuie să fie disponibile înainte de scadența unei datorii, în timp ce, în imunizări multiple, datoriile sunt finanțate din fluxuri de numerar derivate din reechilibrarea portofoliului pe baza duratei dolarului. În acest sens, o strategie de imunizare cu răspundere multiplă este, în general, superioară potrivirii fluxului de numerar.

Cu toate acestea, în cazuri specifice în care sumele pasivului și fluxurile de trezorerie pot fi echivalate în mod rezonabil pe orizontul de timp fără un risc prea mare de reinvestire, o strategie de potrivire a fluxurilor de trezorerie poate fi favorizată pentru simplitatea sa. În unele cazuri, este chiar posibil să combinați cele două strategii în ceea ce se numește corespondență combinată, în care activele și pasivele portofoliului nu sunt doar corelate cu durata pentru orizontul de timp complet, ci și fluxul de numerar corelat pentru primii câțiva ani.